前言：

回顾2024年A股市场表现可谓是波澜壮阔，2月初市场经历了一段短暂的技术性反弹，随后便陷入了漫长的调整期。直至9月，随着收缩性政策的全面转向，一系列的财政货币政策陆续出台，市场情绪被重新点燃，A股迅速步入探底回升的轨道。虽然经济政策是积极的，但基本面的变化不会在朝夕之间，我们当前仍然面临着一系列的问题，国内经济延续弱复苏态势，消费仍旧疲软，有效需求不足，以及艰难的出口环境等等。11月初尽管市场普遍认为中美脱钩山雨欲来，但对于中国真正重要的还是做好自己的事，尤其是在明年美国新政府上台，可能将要面临更多的挑战。我们倾向于后续的经济政策依然是积极的，中国经济将缓步走出当前的泥沼。展望2025年，在流动性宽松，基本面尚未转好的背景下，重组和各类新兴主题投资依旧活跃，以制造业升级和人工智能革命为代表的中小市值风格将持续占优。

核心观点：

当前地产面临最大的问题是高库存以及偏长的去库周期，我们认为明年应继续加大收储力度，才能扭转供需结构，促进房价上涨。

2024年年底化债规模的增量非常明显，如果新增化债额度能在明年尽快使用，将大幅提升财政支出强度。

明年中国出口情况存在较大不确定性，将受到美国需求回升以及加征高额关税的影响，可能会引发国内阶段性抢出口的需求。

目前国内信用还没有出现明显向上趋势，投资需求尚未有大幅明显改善，经济走出通缩可能还需要更多政策和时间。

在“双宽”的背景下，重组和各类新兴主题投资活跃。市场风格仍然是以制造业升级和人工智能革命为代表的中小市值股票占优，即新兴经济占优的投资结构。

本次年度策略报告将从市场定位、经济环境、市场风格以及配置思路四个部分展开分析。

第一部分　市场定位

2024年A股市场波动较大，在去年表现不佳的基础上，前三季度中国资产表现明显落后于全球其他市场，自9月底反弹以来，A股权益指数整体表现在全球升至中等水平。

从指数涨跌归因来看，2024年以来宽基指数的上涨主要依赖于估值的扩张。从滚动市盈率看，沪深300目前估值略高于2011年以来均值，升至均值上方；创业板指依然处于长周期较低位置。

股债收益比在2023年后跌破了长期底部，目前仍处于历史极低水平，权益资产性价比凸显。2023年后国债收益率下行，A股分红回报上升，沪深300股息率已显著高于国债收益率，如果后续经济预期有所改善，国债收益率回升与股市上涨有望共同逆转这一趋势。

从情绪指标来看，权益类基金新发行仍然维持低位。截至11月底，2024年累计新发行规模超过2700亿，其中1000亿元来自11月份。2024年前十个月的基金发行数据格外冷清，随着9月市场情绪逐渐回暖，赚钱效应获得一定修复，11月中证A500基金销售火爆，产品发行显著改善。

第二部分　经济环境

在本轮经济周期中，居民和企业的预期呈现共振下行的态势。截至前三季度，工业企业利润连续三年负增长，居民可支配收入三年复合增速低于5%，企业和居民两端对经济的拉动力均处于较差状态。

2024年国内整体消费需求依然持续低迷，由于其后周期属性，消费的改善往往是落后于经济复苏。近几年来，尽管工资和经营性收入有所改善，但由于利率下行、房价下降、股市下跌等因素叠加，居民财产性收入增速持续下滑，财富效应缩水直接打击了居民消费和投资意愿。特别是对就业前景的悲观情绪不断加剧，导致消费意愿受到严重抑制。政府为了刺激消费回暖，各地持续推出了多项消费补贴政策。我们认为以下补贴方向值得关注：一是国家大力支持的如与三胎政策相关的新生儿用品；二是大体量的可选消费，如汽车、家电和手机；三是对已补贴行业加大力度。

地产方面，虽然今年地产政策的出台速度不断加快，首付和各类限购条件已到达历史最宽松水平，但是居民购房意愿依然不高。从过往历史经验来看，往往房贷利率下降后，贷款余额就会上升，贷款需求也会持续回升，但是与以往不同的是，近年来房贷利率持续下行，并未刺激房贷需求明显回暖。因此，我们认为需求侧并非影响购房意愿最关键的因素，应更多关注供给侧问题。

当前地产供给侧面临的最大问题就是高库存以及偏长的去库周期，我们认为明年应继续加大收储力度，才能扭转供需结构，促进房价上涨。目前一线城市成交量已经回暖，价格也出现企稳迹象，如果后续二三线城市房价也能陆续回升，房地产将进入阶段性的预期和销售回暖状态。

化解债务问题仍然是今年财政政策的主要发力方向。11月全国人大常委会审议通过了近年来力度最大的化债举措：直接增加地方化债额度10万亿元，用于化解地方债务的压力。如果新增化债额度能在明年尽快使用，将大幅提升财政支出强度。这些资金的增加将会体现在土地投资、基建投资或补贴消费等各方面。

从制造业投资看，虽然疫后投资增速始终维持在较高水平，但其波动方向仍受出口需求和国内经济预期的影响。预计2025年制造业投资难以在当前基础上继续维持高增，但预计回落的幅度不会太大。

出口方面，自2018年中美贸易摩擦以来，中国对欧美的出口占比已经呈现系统性下降，反而对发展中国家等地区出口占比逐年提升，这种出口结构变化能够在很大程度上抵消贸易摩擦对出口下滑的影响。明年特朗普政府上台之后，出口方面受到美国需求回升以及加征高额关税的影响仍然存在较大不确定性，有可能会引发国内阶段性抢出口的需求。

2024年7月降息后，国内流动性环境重新转向充裕，但目前国内信用还没有出现明显向上趋势，除了基建有较大支撑外，其他投资需求尚未有大幅改善的迹象，经济走出通缩可能还需要更多政策和时间。乐观情况下，明年年底PPI将会逐渐回升。

第三部分　市场风格

尽管当前政策效果显著且力度逐渐加大，我们预计2025年企业盈利仍将是弱复苏趋势，复苏强度可能更接近2016年的水平。

按照美林时钟的划分，我们当前的经济周期处于从衰退向复苏的过渡。一般在盈利衰退末期和复苏前期，成长风格占优；在盈利复苏后期和衰退前期，价值风格占优。我们预计明年的市场风格仍然是以制造业升级和人工智能革命为代表的中小市值股票占优，即新兴经济成长风格的投资结构。

另外，当前市场风格也迎来了一些变化，值得我们去关注：一是并购重组主题方面，2024年再次出台了新“国九条”，重提鼓励并购重组，叠加目前IPO进度缓慢，A股市场的并购重组将迎来黄金窗口期，与14-15年的政策环境非常相似。另一个是股票型ETF成为市场结构变化的重要推力。目前ETF已成为个人投资者和许多保险资金配置的核心方向，股票型ETF基金正在接近主动型基金的规模，许多个股的短期定价甚至受到ETF规模定价的影响。

第四部分　配置思路

基于相对积极的财政和出口假设，2025年GDP实际值和2024年接近，平减指数回升，A股盈利高个位数增长，盈利复苏强度相对接近2016年。预计在2025年前段，政策还会维持财政和货币双宽松的格局，流动性充裕，监管环境友好，重组和各类新兴主题投资活跃。全年市场可能呈现“N”型走势，我们的配置意见是在保持投资框架基础上，适应阶段性市场环境。全年回避红利主题，阶段性低配与经济景气度相关性较强的蓝筹股，直到PPI开始出现明显改善。

同时重点布局以下方向：

1、重组方向：低净值地方国企，有较强转型诉求的传统行业如地产、建筑建材、轻工、纺服等行业。

2、主题投资：政策鼓励、自主可控需求强的新兴产业，以及海外科技映射行业，主要集中在泛AI，算力国产化、机器人、自动驾驶、Agent，医药生物，新材料等方向。

3、产业景气线索，偏成熟行业主题投资，如苹果链、国防军工、锂电等。